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　　长期跟随的读者★✿，可能会发现我的学习方式带着随机漫步的特征★✿，因而在行业的选取上很大程度也体现了这种随机性★✿。

　　每一次新行业的学习★✿，都离不开高质量学习内容的相伴★✿。实际上★✿，内容的质量是我选择学习方向的主要考量★✿，以期最大化学习效率★✿。

　　这次化工行业的学习★✿，特别要感谢东方证券化工行业首席研究员赵辰先生★✿，正是他和团队高质量的研究工作★✿，让学习之旅充满了收获与效率★✿。

　　接下来★✿，我将通过四篇文章★✿，来系统的梳理化工行业的基本特征★✿，龙头企业的利润构成★✿，上市公司的估值方法★✿，以及财务视角下的数字特征★✿。

　　化工的全称是化学工业★✿，通俗来理解就是通过各种原材料和中间品的化学反应★✿，来工业化的生产各种化学品★✿。

　　化工在整个国民经济体系中★✿，处于中间位置★✿。上游是煤炭★✿、石油★✿、天然气等各种化石能源及矿产★✿，下游是汽车★✿、家电★✿、消费电子★✿、建筑/房地产★✿、医药金沙水磨坊★✿、食品饮料等终端产品生产行业★✿。

　　化工行业体量巨大★✿，其产品包括两种类型★✿：第一★✿，大宗工业品★✿，以乙烯★✿、聚酯★✿、MDI等为代表★✿；第二★✿，特种化学品★✿，是指在每个细分领域里特有的一些化学品★✿，比如芯片制造行业所需要的抛光液★✿、蚀刻剂★✿、清洗剂等★✿。

　　以是否包含碳链★✿，化工行业可以进一步细分为无机化工和有机化工★✿。无机化工★✿，典型的代表有氯碱化工★✿，其中烧碱用于玻璃的制造★✿，以及用途广泛的玻纤★✿。有机化工★✿，按照最初碳元素的来源★✿，可以分为所谓煤头★✿、油头和气头★✿，分别以煤炭★✿、石油★✿、天然气/石油气为主要原材料★✿；按照碳链的长度★✿，可以进一步分为C1★✿、C2★✿、C3★✿、C4……★✿，按照中文命名法★✿，分别代表甲★✿、乙★✿、丙★✿、丁……★✿。举几个常见的例子★✿，甲烷★✿、乙烯★✿、乙二醇★✿、丙烯★✿、丙烯酸★✿、丁烷等★✿，还有以苯环为代表的系列★✿，比如对二甲苯等★✿。

　　化学反应★✿，通常需要在特定的设备或者容器内进行★✿，往往要求一定的压力和温度千亿娱乐官方网站★✿。原材料★✿、中间品★✿、催化剂★✿，化学禀赋不同★✿，释放节奏有异★✿，有些还有毒性★✿，需要额外进行安全性和环保的考量★✿。这些特点★✿，都导致了化工行业的重资产特征★✿，产能的扩张都需要雄厚的资本实力做支撑★✿。

　　正是因为重资产★✿，化工行业的很多产线一旦开车★✿，生产往往连续进行★✿，轻易不会停工★✿。整个行业的流程组织★✿，就是围绕着设备和产线的最大化利用展开的★✿，无论物料和能源的连续供应★✿，生产人员的轮班★✿，还是中间品和产成品的持续输出★✿，皆是如此★✿。为了适配这个特点★✿，化工企业通常会配套相应的公共设施★✿，包括热电联产以提供电力和蒸汽金沙水磨坊★✿，储运设施包括仓库和物流中转★✿，三废处理设备以满足环保监管要求等★✿。

　　这些配套设施★✿，导致了化工行业资本投入规模的进一步增大★✿。从而★✿，企业发展到一定阶段★✿，会从供应链保障★✿、公用工程复用★✿、中间产品再利用等角度★✿，进行产业链配套★✿。

　　除此之外★✿，化工行业在研发投入方面★✿，主要围绕三个角度展开★✿。第一个角度是★✿，现有流程工艺的优化★✿，一方面减少物耗★✿、能耗★✿、人力以降低成本★✿，另一方面提高反应速度等以增大产出★✿；第二个角度是★✿，从产业链上下游关系★✿，开展中间品★✿、副产品的升级与再利用★✿，以提高产品附加值或者环保减排为目的★✿；第三个角度是★✿，从大宗标准品向差异化高端品迈进★✿，以产业升级★✿、进口替代为宗旨★✿。

　　如果从物品流动的视角来看★✿，化工企业的差异包括上游原材料端（煤★✿、油★✿、气）千亿娱乐官方网站★✿、中游工艺端（化学反应机理★✿、技术路线）以及下游产成品端（大宗工业品★✿、细分差异品）这三个方面★✿。不同的公司★✿，在这三个方面有着不同的组合方式★✿，因而千差万别★✿。

　　这背后★✿，企业之间竞争的焦点就集聚在三个维度★✿：原材料的控制力（成本）★✿、生产过程的管理力（费用）以及科技进步的创新力（技术壁垒）★✿。龙头企业★✿，通常会在两个及以上维度★✿，做到全行业前列★✿。

　　其上游的原材料端★✿，自不必多说★✿，价格暴涨暴跌已是常态★✿。众多的下游行业★✿，基本上覆盖了国民经济各个方面★✿，毫无疑问与宏观经济周期的关联性是很强的★✿。

　　如果一个行业★✿，上游的供给与下游的需求都有着显著的周期性特征★✿，它想独善其身而不受波动的过多影响★✿，那几乎是不可能的★✿。

　　另一方面★✿，大宗化学品★✿，其生产成本主要包括四个方面★✿，原材料成本（物耗）★✿、加工制造成本（能耗★✿、人力）★✿、工厂设备损耗（折旧）和各项费用（销售★✿、管理★✿、研发费用）★✿。

　　这其中★✿，折旧和各项费用基本上是刚性的★✿，加工制造成本波动较小★✿，波动最大的原材料成本在一段时期内可以通过长单★✿、套保★✿、库存等手段加以控制★✿，因而成本端可以认为相对刚性★✿。

　　当经济下行★✿、需求端日渐萎靡的时候★✿，由于生产端连续开工的特性★✿，会导致企业宝贵的现金流迅速的转化成越来越多的库存★✿。这个时候金沙水磨坊★✿，降价销售回笼资金就成为不二选择★✿，也就是说化工品的价格在走弱的需求面前是维持不住的★✿，必定一路下滑★✿。

　　当价格下跌到全行业现金成本附近★✿，高成本的落后产能会出现生产不如不生产的局面★✿。于是★✿，一部分工厂的开工率大幅下降千亿娱乐官方网站★✿，甚至停产★✿。这个时候★✿，即使是停车★✿，企业的折旧和各项费用还是要支出的★✿，因而会出现账面没有现金流入★✿，同时高额亏损的局面★✿。

　　资本是逐利的★✿，当一个行业出现全行业亏损时★✿，必然会导致新进入的资本越来越少★✿。与此同时★✿，熬不住的存量资本也会开始考虑转型的问题★✿。最终★✿，有效的供给就会减少★✿。

　　反过来★✿，当经济上行★✿、需求端日益增加的时候★✿，工厂的复工相对滞后★✿，一些在周期底部停产的产能可能会由于破产清算而永久性退出★✿，这就会导致阶段性供不应求★✿，产成品的价格出现持续而快速的上涨★✿。

　　于是★✿，化工企业的黄金时段就来临了★✿。同样的工厂和设备★✿，更高的开工率意味着单位产品所对应的折旧和各项费用被摊的更低★✿，因而企业的毛利率★✿、净利率大幅提升★✿；与此同时★✿，更高的开工率意味着更多的产量金沙水磨坊★✿，戴维斯双击般的量价齐升给企业带来的就是阶段性的暴利★✿。

　　逐利的资本★✿，在暴利的驱使下千亿娱乐官方网站★✿，新增资本开始不断流入★✿，存量资本在高额利润的推动下进一步扩产★✿。于是乎★✿，新一轮的产能周期启动了★✿。

　　一个围绕着供给展开的产能周期★✿，与一个围绕着需求展开的库存周期★✿，就这样在价格杠杆的调节下★✿，开始了一次又一次的轮回★✿。

　　当全行业亏损★✿，高PE低PB的时候是周期股买入的黄金时期★✿；当全行业暴利★✿，低PE高PB的时候是周期股卖出的绝佳时机★✿。

　　强周期性的特征★✿，就使得化工行业的投资研究★✿，必须要高度的重视周期分析★✿。准确的把握产能周期与库存周期的关系★✿，就成了重中之重★✿。

　　自从2008年全球金融危机之后★✿，黑天鹅这个词语开始得到普及★✿。尽管提出者金沙水磨坊★✿，纳西姆·塔勒布对其做了详细的定义★✿，金融领域甚至日常生活中★✿，它成为了影响重大的突发性事件的代名词★✿。

　　通常来说★✿，突发性事件的出现★✿，会导致特定行业/产品的供给或者需求出现跳变★✿，进而引发事件性的投资机会千亿娱乐官方网站★✿。

　　我们可以清晰地看出★✿，泰达股份的股价的第一波拉升和国内疫情的走势高度吻合★✿，其第二波拉升和Alpha Pro Tech Ltd的近期暴涨和全球疫情扩散的节奏高度一致★✿。

　　春节前后★✿，一罩难求★✿，特别是医用和N95口罩★✿。由于口罩的生产★✿，几乎没有任何资本或者技术的限制金沙水磨坊★✿，我们看到★✿，随后汽车企业★✿、石油企业★✿、服装企业甚至手机企业开始大规模转产★✿，几周之后★✿，口罩的供给就出现显著上升★✿。

　　疫情之外★✿，由于化工企业通常生产设备高温★✿、高压★✿，产品易燃★✿、易爆★✿、易腐蚀★✿、有毒性★✿，生产过程稍有不慎★✿，很容易引发安全事故★✿。

　　过去几年★✿，国内国际化工行业出现了好几起重大的安全事故★✿，同时环保高压也对行业低端★✿、落后产能形成了持续挤出的特征★✿。

　　所以★✿，我们看到当爆炸事故出现的时候★✿，行业内供给出现瞬时性的短缺★✿，这个时候由于需求还在★✿，往往导致相关产品价格出现暴涨★✿，也成为化工股事件性投资的好机会★✿。

　　2019年3月21日★✿，位列全年十大生产安全事故第三名的响水爆炸事件★✿，导致主角天嘉宜化工有限公司的分散染料产能报废★✿，直接引发了分散染料价格的持续大涨★✿，这直接推动了染料龙头浙江龙盛和闰土股份的股价暴涨★✿。

　　国际上★✿，2018年4月17日★✿，美国制裁俄罗斯最大铝企★✿，就导致俄罗斯铝业的股价一天下跌超过了50%★✿。

　　小结一下★✿：突发性事件会通过瞬时性影响供给或者需求★✿，使得直接相关产品及其产业链上下游延伸产品的价格出现跳变★✿，从而提供了事件性的投资机会★✿。

　　通常★✿，这种事件性投资机会的持续性★✿，需要深入分析需求端以及供给端影响的持续时长★✿，来大致定量的判断★✿。

　　对于投资者来说★✿，如果能够凭借日常的积累★✿，在第一时间准确判断突发性事件的影响并做出恰当的交易或者对冲★✿，往往能够获得一次高效率的投资机会★✿，或者规避一次重大的投资风险★✿。

　　具有强周期属性的化工行业★✿，除了价格上“一岁一枯荣”的周期特征之外★✿，行业内的龙头企业实际上还有着明确的成长属性★✿，只是这种特征常常为行业的周期性所遮蔽★✿，而不那么容易引起投资者的注意罢了★✿。

　　通过观察代表性龙头企业的发展历程★✿，可以发现企业的成长路径★✿，大致有这么三条★✿：横向扩产能★✿，上游保供应★✿，下游差异化★✿。

　　具体来看★✿，产能扩张还有两种形态★✿，一种是简单的复制粘贴型★✿，比如今年一条产线万吨★✿；另一种是技术突破带来的单线产能扩张★✿，比如今年一条产线万吨★✿，明年一条产线万吨★✿。

　　前者的案例是聚酯行业★✿，由于一方面聚合纺丝工艺较为简单★✿，技术上已非常成熟★✿，另一方面受限于温度和压力★✿，熔体管道不宜过长★✿，导致单线规模的最佳产能基本稳定在30万吨左右★✿。因而★✿，涤纶企业的产能扩张★✿，目前基本上是通过新增产线来完成的★✿。

　　后者的案例是玻纤行业★✿，最初的技术来自于前苏联★✿，单产线世纪以来★✿，国内突破大池窑技术★✿，最新池窑法玻纤单线万吨规模★✿。其结果就是★✿，我国的玻纤产能从2000年的5万吨快速提升至2018年438万吨★✿，国内玻纤产量占全球比例也从不足10%提升至60%★✿，成为全球玻纤最主要的生产国★✿。

　　再来看看上游保供应★✿，以聚酯龙头企业荣盛石化和桐昆股份为例★✿，两家企业原本都是化纤龙头★✿，其主要原材料聚酯★✿，依赖于PTA和乙二醇★✿，再上游依赖PX★✿。早年间金沙水磨坊★✿，由于国内对于环保的担忧★✿，PX的产能扩张受限★✿，大部分依赖从韩国进口★✿。

　　而我国已经是全球最大的化纤生产国★✿，上游由于国外企业的垄断★✿，导致产业链的利润分配严重失衡★✿，原本属于下游化纤企业的利润被上游PX企业拿走很多★✿。

　　近年来★✿，两家企业联合巨化股份★✿，在舟山投建浙石化★✿，进军上游炼化环节★✿，而荣盛石化也成为国内第一家打通PX-PTA-聚酯全产业链的民营企业★✿。与此同时★✿，桐昆股份的大股东桐昆集团也在加快布局乙二醇的产能★✿，以配合上市公司PTA和聚酯化纤的产能扩张★✿。

　　这一系列的动作★✿，都带有明显的上游保供应的特征★✿。类似的千亿娱乐官方网站★✿，我们看到★✿，恒逸石化★✿、恒力石化★✿、东方盛虹等★✿，也在布局上游炼化环节★✿。

　　第一个是万华化学★✿，公司是化工行业最具代表性的龙头企业★✿，是过去30年化工成长股中的最突出代表千亿娱乐官方网站★✿。其通过率先突破MDI的关键技术壁垒★✿，成长为国内该领域的最主要玩家★✿，并进而拥有了与国际巨头比肩的实力★✿。近年来★✿，公司在聚氨酯差异化和下游精细化工领域开始发力★✿，以期待新的业务增长点★✿。

　　第二个是桐昆股份★✿，公司是化纤子行业涤纶的龙头企业★✿，近年来公司新增涤纶产能★✿，不断增大差异化产品的占比★✿，比如恒邦三期20万吨高功能全差异化纤维项目★✿，就是其中的代表★✿。

　　这背后★✿，需要公司在研发方面★✿，特别是差异化新产品开发方面★✿，加大投入力度★✿。同时★✿，还要有规模化落地实施的产线管理能力★✿，两者缺一不可★✿。

　　从长远来看★✿，无论是横向扩产能★✿，还是上游保供应★✿，其根本的落脚点在于通过规模经济效应和产业链协同★✿，来进一步降低单位成本★✿；而下游差异化★✿，其着眼点则在于精细化和高端化★✿，更多的是提高产品附加值★✿，走进口替代★✿、甚至创造新需求的创新道路★✿。

　　如果一家龙头企业★✿，能够在两个层面进行扩张★✿，其成长性就不容小觑了★✿；如果能够在三个层面渐次推进★✿，毫无疑问在中国的经济体量支撑下★✿，就完全具备成长为世界级化工行业龙头的潜力啦★✿。

　　从长远来看★✿，能够在横向扩产能★✿、上游保供应和下游差异化三个层面★✿，渐次成长的龙头企业★✿，完全具备了进一步成长为世界级化工龙头的潜力★✿。

　　最后★✿，从投资的角度做个概括★✿：投资化工行业★✿，要把握那些能够在行业周期性跌宕起伏中高效成长的龙头公司★✿；与此同时★✿，高度关注突发性重大事件所带来的阶段性投资机会★✿。千亿官网★✿！qy千亿体育登录平台★✿，qy千亿体育(中国)官方网站平台★✿。千亿体育国际登录★✿，千亿娱乐官方网站公司经营★✿，国际工程★✿，